虚拟经济过度膨胀的负面影响

实体经济指产品和服务的产生、流通等经济活动；虚拟经济指债券、股票、金融衍生品等虚拟资本交易活动。虚拟经济与实体经济相互联系，彼此相互作用、相互依存，构成完整的经济体系。虚拟经济过度发展主要体现为泡沫化、衍生化、同业化以及金融杠杆的失衡。我们保持经济健康发展就要避免经济过度的虚拟循环，建立金融服务实体经济发展的理念和制度体系。

虚拟经济过度膨胀的表现

1. 经济泡沫化。 日本房地产、股市泡沫是虚拟经济过度膨胀的典型案例。上世纪 70 年代末，日本推进金融混业经营，大企业融资转向资本市场，对银行资金依赖度显著降低。同时，日元升值推动股票市场发展。 1989 年，日本股市市值突破 611 兆日元，占全球证券市场的 28% 。日本银行信贷资金大规模转向中小企业、非银行金融机构和房地产市场。 1985-1989 年，日本银行业信贷增速为 43% ，而房地产贷款增速达到 95% ，房地产价格快速上涨， 1992 年达到峰值。日本股市、房市价格快速上涨形成了大量资产泡沫。

同时，日本实施主银行制度，日本银行业将大量资金投入房地产，银行普遍持有企业股票，并接受来自企业的股票质押融资。 1988 年，日本改变会计准则，允许银行采用盯市方法计量持有的房地产和股票资产，并采用盯市方法计算这些资产的抵押价值，这进一步刺激了银行的加杠杆动机，显著放大了后期泡沫破裂时的风险隐患。 1990 年，日本进入加息周期，房地产和股市泡沫破碎，日本银行体系的盈利大幅下滑，全国 180 余家银行倒闭，致使日本经济陷入长期停滞。

中国房地产市场一度呈现出泡沫化趋势，对社会资金产生虹吸效应。近年来，中国房地产价格出现了快速上涨，一线城市房价已经达到较高水平。而二线和三线城市价格增速依然较快。银行体系在房地产领域的资金占用较高， 2020 年 6 月末，房地产贷款总规模达到 79.9 万亿元，占商业银行贷款总额的 48.4% 。这还不包括银行通过非信贷类资产进入房地产领域的资金，部分房地产企业由于过度融资，呈现出较为明显的债务问题。

2. 金融过度同业化发展。 高度依赖同业融资是 2008 年全球金融危机的重要诱因。同业资金大量拆借造成了资金的虚拟循环，大大增加了金融体系的脆弱性。 2008 年全球金融危机前，全球银行体系过度竞争，市场集中度处于历史低位。银行通过同业拆借缓解市场竞争带来的负债压力，发达国家银行体系的同业拆借占负债比例在危机前达到峰值，负债高度依赖批发融资的银行在危机中出现的亏损更为明显。

流动性覆盖率（ LCR ）和净稳定资金比率强化了对同业业务的监管，填补了危机前流动性监管主要针对存贷款业务的问题。在 LCR 监管框架下，金融机构存款、信用便利或流动性便利、资产证券化融资等同业业务要被赋予 25% 以上的现金净流出比例，需要银行持有高质量流动性资产予以匹配。原有监管框架主要强调存贷款相对均衡，对同业业务约束力不足。

在银行业集中度较低的背景下，适当开展同业业务有利于缓解存款竞争压力，促进银行业平稳发展。近几年中国银行业的资产负债表的一个重大变化是，负债中存款人占比越来越低，资产中贷款占比越来越低，而同业业务的比重不断提高，同业业务过度发展将出现同业业务监管套利问题。 2008-2017 年，中国银行业贷款 / 资产、存款 / 负债占比持续下降；同业资产在银行资产中的比重持续上升，银信、银证、银保合作计划规模快速攀升，大量资金冗余在金融体系，资金进入实体的链条拉长，融资成本不断上升。同业业务成为中国经济“脱实向虚”的重要纽带。由于大量开展同业业务，我国曾出现“钱荒”。近年来，由于监管政策的不断完善，同业业务风险得到了较好治理，目前同业风险主要集中在地方城商行。

同业业务是表内资产“脱实向虚”的主要途径，而中国理财业务（主要是表外理财业务）则是游离于银行资产负债表之外的“脱实向虚”途径。 2007-2018 年，我国银行体系理财业务规模由 0.53 万亿元增至 32 万亿元，增幅近 60 倍。在理财业务中，同业理财规模占比一度超过 50% ，成为同业业务在表外的延续；此外，表外理财业务中曾有近 30% 的资金对接非标资产，这些资金大量进入“两高一剩”及房地产领域。

随着资管新规推出，理财业务要求满足期限匹配要求，非标资产投资受到了严格控制。 2019 年，理财业务由 32.1 万亿元降至 23.4 万亿元，降幅达 27.1% 。

3. 过度衍生化和复杂化。 金融业重要功能是资金融通，促进资金进入实体经济，有效支持经济增长。如果资金大量进入虚拟经济导致过度衍生化，就会造成实体经济和虚拟经济的失衡，形成风险隐患。

2008 年，美国银行业金融衍生品交易量达 130 万亿美元，是 GDP 的 9.05 倍，而在 2000 年该比例还不到 1 倍。近 60% 的银行资产已被资产证券化，银行成为底层资产制造者，把风险分摊给整个金融体系。

2008 年金融危机后，全球大型银行去衍生化。 2013-2019 年， 75 家 G-SIBs 样本银行的衍生品名义本金由 651.93 万亿欧元降至 529.82 万亿欧元，年均降幅为 3.3% ；同业资产由 8.92 万亿欧元降至 7.32 万亿欧元，年均降幅为 3.0% ，均呈现明显的收缩态势。

高盛集团是危机前业务最为复杂的顶级投行，危机以来，高盛去复杂化，其行为体现在： (1) 存贷款业务占比提升。 2009-2019 年，高盛贷款、资产由不足 1% 升至 11% ，负债、存款由 5% 升至 21% 。 (2) 复杂业务大幅收缩。买入返售金融资产、资产由 17% 降至 9% ，融资融券、资产由 22% 降至 14% ；抵押融资、负债由 22% 降至 17% ，卖出回购、负债由 17% 降至 12% 。 (3) 交易资产复杂性降低。 2009-2019 年，在交易资产结构中，国债、股权等标准化资产占比提升幅度超过 20 个百分点；衍生品、过桥贷款、货币市场工具占比分别下降 9.2 、 5.6 和 2.7 个百分点。

中资机构业务的复杂程度整体低于国际同业，近年来呈不断上升趋势。 G-SIBs 的复杂性得分由场外衍生品规模、第三级资产和交易类证券三个指标构成，是反映机构运营复杂程度的重要指标。从 2019 年的国际大型银行的复杂性得分排名来看，工、农、中、建四大银行的得分分别为 51 、 17 、 33 和 36 ，在 G-SIBs 中并不算高。从 2014 年的变化看，中资 G-SIBs 的复杂性得分整体呈上升趋势，由平均 20 分升至 35 分。

从总量看， 2006-2017 年，我国影子银行规模由不足 1000 亿美元增长至 8.18 万亿美元，占 GDP 比重最高时达到 68.2% 。 2019 年末，影子银行规模 7.51 万亿美元，占 GDP 的比重为 56.9% 。从横向比较来看，我国影子银行规模与主要发达经济体相比并不算高（ 2018 年数据）。英国、日本、美国等国家的影子银行规模 /GDP 均达到 400% 以上。从结构看，我国在功能 2 （短期市场批发融资投放信贷，如财务公司、租赁公司）、功能 3 （依靠短期资金或代客资金的市场经营活动提供中介服务，如证券公司、经纪公司）和功能 4 （促进信用创造功能，如信用保险公司，金融担保公司，债券保险商）的发挥明显不足。

4. 过高的杠杆率。 近些年来，我国总体杠杆率不断提升，特别是非金融企业的杠杆率在全球范围都算偏高的，家庭和政府的杠杆率也不断提升。目前多数国家政府杠杆率不断大幅提升，这将是未来金融风险的重要源头。

实体经济面临杠杆过度（不足）问题。历史上看，当虚拟经济和实体经济失衡较为严重，实体经济往往存在风险隐患。我国在间接融资体系下，应关注过快的融资增速及其流向。

杠杆在不同经济部门失衡。次贷危机前，美国非金融部门整体的杠杆率水平适中，但家庭部门信用 /GDP 达到历史最高水平，个人住房按揭贷款及其衍生品资产质量恶化成为危机的重要诱因；欧债危机前，“欧猪五国”杠杆率适中，但政府信用 /GDP 快速上升，导致国债收益率大幅上涨，主权债务风险传导至银行体系，银行持有的主权债券风险上升，银行主体评级与主权评级高度挂钩，融资成本显著提升。

2019 年，我国非金融部门信用 /GDP 为 258.7% ，列全球第 17 位。非金融企业信用 /GDP 为 149.3% ，列第 8 位；个人信用 /GDP 为 55.2% ，列第 22 位；政府信用 /GDP 为 54.2% ，列第 23 位。当前，我国杠杆率整体适中，但非金融企业杠杆较高，家庭、政府部门杠杆率升幅较快。对银行体系而言，对公贷款资产质量压力较大，而零售贷款和地方政府债务风险不断上升。

1. 引导房地产行业合理健康发展。 将房价、房地产行业杠杆率作为宏观调控重要参考指标，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”，坚持租购并举、因城施策，完善长租房政策。

2. 引导同业业务回归本源。 要关注所有金融机构资产负债表的变化，引导同业业务回归调剂机构间资金融通功能的本源，防止同业业务监管套利。

3. 理性发展衍生品业务。 发展以套期保值、防范风险为初衷的衍生品业务，应该限制投机性的业务；审慎发展证券化（及衍生品）业务，要强化证券化业务的风险自留要求；将衍生品风险暴露纳入金融机构的资本、流动性监管；强化中央交易对手机制建设，强化高风险、复杂性较高的金融衍生品的信息披露和总量风险控制，防止金融衍生品市场的波动对实体经济产生的负面冲击。金融衍生品市场过度发展将对实体经济产生虹吸效应。

4. 做好稳杠杆工作。 金融杠杆的投放要与实体经济周期的变化匹配，要避免杠杆水平在不同周期大幅度波动；优化杠杆结构，加强非金融企业的杠杆治理，继续实施对僵尸企业的杠杆管理；大力发展直接融资，缓解银行体系的信贷造血压力。

（编辑 高梁）