iRobot是全美国机器人行业龙头之一，专注于视觉识别技术，其中扫地机器人是其技术应用的重要领域，并因此成为全球扫地机龙头。由于中国主导的激光导航扫地机的冲击，2018年开始iRobot市占率开始逐步下降。 iRobot本质是机器人公司，以视觉技术支持扫地机发展： 1）iRobot早期重点业务是国防机器人，但产品成熟度不高，短期市场回报弱。2002年，iRobot将红外传感应用到扫地机产品。由于产品创新及技术领先，迅速成为全球龙头。2016年，iRobot剥离国防机器人业务，目前主业是扫地机。2）但iRobot本质上是机器人公司，扫地机的盈利是用来支持视觉技术发展。2020年iRobot的研发费用1.57亿美元，研发费用率11%，远高于中国扫地机竞争对手。3）由此可知，iRobot并不会因为扫地机的激光导航路线更优而放弃视觉路线。 公司管理权争夺： 1）资本市场期望iRobot成为正常的以企业盈利、市值位导向的公司，专注于扫地机市场竞争力提升。2）资本层面，创始人连续多年减持，iRobot现已成为无实际控制人的公众公司。2015-2016年曾面临代理权纷争，公司面临严峻挑战。3）代理权之争反映了iRobot对于机器人公司定位以及视觉技术路线的坚持，但这将削弱其盈利能力，与资本市场的期望并不一致，导致iRobot估值较低。 全球扫地机市场，中国竞争力提升： 1）随着中国企业推动扫地机激光导航算法的成熟，扫地机从不成熟的科技玩具提升为成熟的家电产品，我们预计扫地机未来会在全球城镇家庭普及。2）iRobot 2018-2020年全球扫地机市场份额分别为52%/52%/46%，其份额逐渐被中国背景的品牌抢占。3）中国企业产品创新力快速成长，依据中国市场特色开发扫拖一体、自动清洗拖布等功能，市场表现优异。 市场需求波动风险；行业竞争风险；芯片供应短缺风险。 iRobot在全球扫地机器人市场显疲态 iRobot成立于1990年，是全球扫地机行业先驱，全球扫地机器人行业龙头。公司曾经开发出一些世界上具有重要意义的机器人，在9·11搜救、日本福岛核泄露搜救、火星探测中发挥重要作用。iRobot 启发了美国航空航天局（NASA）第一台微型太空车的设计；将经过 FDA 批准的第一批自动导航远程实景机器人引入医院。iRobot于2002年研发出全球首台家用全自动吸尘机器人Roomba，截至2Q21累计销量已超过1160万台。 2015-2017年，iRobot在全球扫地机器人（售价高于200美元部分）市场份额维持在60%以上，优势地位明显。但近三年，iRobot全球市场份额连年下滑。面对高速增长的中国市场，iRobot也曾通过代理等方式尝试进入，并在2015年设立上海办公室，但至今表现仍然一般。据AVC数据，2020年iRobot在中国扫地机市场线上销售额市占率仅为3%。 2018年，iRobot市占率由62%下降10ppt到52%，主要由于国内厂商借助成熟的供应链，打造出使用体验更高、性价比更高的扫地机器人产品，扫地机器人逐步由玩具成长为家庭适用消费品。而iRobot坚持的视觉技术没有突破，已经落后于国内主流的激光导航产品，导致丢失了中国的扫地机器人市场。2020年，疫情刺激全球宅经济快速增长，全球扫地机器人市场大规模增长，中国品牌石头、云鲸等凭借更高的性价比、更好的产品性能取得销量增长，同时更多厂商的入局也进一步挤占iRobot的市场份额。同时，在EMEA地区iRobot也受到石头、小米等品牌的冲击，市场份额大幅下降，仅在北美大本营和日本保有一定优势。 创始人个人愿景偏好视觉导航： 面对视觉导航与激光导航技术路线的分歧，公司创始人、董事长兼CEO Colin Angle曾在2004年接受采访时表示，采用视觉导航技术是为了控制成本。但目前激光导航成本已经得到控制，公司在激光导航方面仍未见明显动作。此外，Colin曾多次在访谈中提到，机器人在未来需要真正理解周围环境，而这是激光技术所无法实现的。未来iRobot的创新方向主要在于机器人和用户的互动和协作。 专利储备分析，视觉导航可能仍是公司选择： 从公司2014年和2018年的美国专利构成来看，导航技术专利占比正在下降，但机器人各方面综合性能的专利在不断增加。同时，通过其最新产品s9的专利信息可以看出，iRobot扫地机器人应用了多种先进的清洁技术，并坚持通过视觉技术进行地图规划、导航、定位和避障。截至目前，iRobot并没有在其产品中应用任何激光导航相关的技术，我们预计公司仍将坚持视觉导航技术。 同时，在今年最新推出的Roomba J7+中，iRobot仍然采用了Precision Vision Navigation VSLAM技术，其视觉技术仍在缓慢迭代中。 资本市场对于国内扫地机龙头公司给予高估值，然而对于iRobot成长性期待较低。目前iRobot市值大概仅为科沃斯的约20%，同时由于其收入及利润增长并不及科沃斯、石头等高成长性的公司，导致尽管iRobot是一家高科技机器人公司，但资本市场对其forward P/E只给予了消费企业的估值。 此外，市场预期采用LDS技术的扫地机机器人，使用体验将优于采用VSLAM技术的产品，2018-2020年全球市场份额的变化也证明了LDS产品的领先性。由于iRobot坚持视觉技术开发，扫地机视觉导航仅是视觉技术的一种应用。这导致iRobot有高额的研发费用，研发费用率明显偏高，且产品技术路线在扫地机市场缺乏吸引力，投资者也无法单独给与视觉技术未来潜在的价值进行估值。 iRobot 2005年上市以来，虽然掌握视觉技术为主的高科技，但是长期未能找到商业化模式。虽然扫地机有一定的盈利，但是特种业务的大量研发开支导致公司整体盈利能力偏低。直到2015年，红山资本通过代理权争夺，使得iRobot在2016年剥离特种业务，公司盈利能力才明显提升。因此，从市值表现看，2016-2018年公司市值有明显提升。 但是随着石头科技在2016-2017年推出具有更好的规划功能的激光导航扫地机，iRobot全球市场份额2018-2020年持续下降，坚持视觉导航技术导致产品竞争力不足的趋势明显，这也导致其市值从2018年-2019年快速下跌。2020年，由于疫情导致居家需求的增加，以及美国政府的消费补贴，扫地机等居家耐用品需求大幅增长，iRobot市值也因此出现大幅反弹。但这一反弹仍未能使iRobot有效应对与中国背景的扫地机产品的竞争，因此随后又出现明显回调。 我们认为，战略层面看，公司愿景是让机器人更普及，而非专注于家用电器： 虽然公司目前80%以上收入来源于Roomba扫地机器人，但其强大的技术背景与国防机器人企业出身都决定其视野不止于扫地机器人单一品类。公司创始人Colin Angle是麻省理工学院知名科学家，iRobot首款产品本来是Angle制作的本科毕业作品，在当年荣获麻省理工学院最佳毕业作品奖。在Angle 31年的带领下，iRobot由大学生创业团队逐渐成长为全球扫地机龙头。我们认为，Angle的愿景是让机器人与人和谐相处，并通过机器人实现养老、STEM教育、处理危险工作等复杂用途。他向美国国会发起创立“国家机器人周”（National Robotics Week）活动推广STEM教育，同时担任非营利组织Science from Scientists的董事。 从公司历史看公司战略转变 第一阶段（1990-2001年）：国防机器人开发商出身，技术背景雄厚 知名科学家建立，国防机器人公司出身： iRobot于1990年由三位麻省理工学院的机器人专家联合创立。公司早期以设计开发国防机器人为主，愿景是“提供能够帮助人类完成复杂任务的机器人”。1990-2001年间，公司先后推出探测、排雷、战术移动等国防机器人。其中，PackBot曾参与911 搜救、日本福岛核事故搜救等重要行动。 2002年起开始转型消费机器人： 由于国防机器人业务需要大量研发投入，公司长期处于亏损状态。为了扭转亏损局面，同时考虑到国防机器人市场的有限性及需求不稳定性，公司逐渐开始尝试将技术应用于其他领域。 2002年，公司推出扫地机器人Roomba并大获成功。Roomba开创性地采用随机碰撞技术，使得扫地机器人不再依赖昂贵的传感器，成本得以大幅降低，从而成功实现扫地机器人的商业化。Roomba推出当年，公司产品销售收同比增长394%，接下来的2003年中产品销售收入同比增长560%。2004年，公司首次实现盈利。2005年11月，公司在纳斯达克上市。 除清洁领域外，iRobot还在玩具、教育、石油探测、农业等不同领域进行尝试，但大多以失败告终，始终难以找到新的商业化业务突破点。公司强大的技术实与产品创新能力，进行的许多产品方向探索，都未能有效转化为收入。 研发费用高，净利率水平较低： 无法找到新的商业化解决方案使得公司的大量技术积淀无法得到充分发挥，庞大的研发开支开始成为公司盈利提升过程中的一大负担。2010-2015年，公司毛利率稳定在45%左右，然而净利率位于6-7%附近。研发开支虽然占到收入的13%左右，却未能为公司打开局面。 扫地机器人市场快速发展，公司错失机遇： 与此同时，扫地机器人市场正在全球快速发展。2010年Neato推出首款采用SLAM算法的扫地机器人XV-11，可以通过激光测距仪360°扫描周围环境并完成即时定位与地图构建，合理规划清扫路线，提升扫地机器人清扫效率与用户体验。随后，2014年Dyson推出了扫地机器人360Eye，利用VSLAM算法建图并完成导航。 受供给侧推动，2010-2015年间，全球和美国扫地机器人零售量CAGR分别为29.9%/15.0%，保持快速增长。而iRobot作为行业先驱，第二代扫地机器人Roomba 500系列直到2008年才推出，视觉导航产品Roomba 980直到2015年才推出以应对竞争。产品开发注意力过于分散，使得公司在应对行业快速变化时略显乏力。 出售国防机器人业务： 公司庞大的研发支出未能有效转化为更好的业绩表现和用户体验，引起股东不满。在2015-2016年，有大股东曾通过致信SEC向管理层施压，提出削减商业化不成功的特种业务、提升财务透明度、公布研发支出细节等要求。 2016 年，公司将国防机器人业务以4500万美元的价格出售给私募基金Arlington Capital。自此，iRobot成为一家专注于消费机器人的公司。据公司官网介绍，“设计开发出实用型机器人（practical robots），以让人类生活得更美好”成为公司新的愿景。 虽然专注于消费机器人，但公司还是不断在各个赛道开展尝试。目前，公司产品以扫地机器人Roomba为主，2Q21Roomba及其配件贡献了总收入的88%。除Roomba外在售商品还包括拖地机器人Braava、编程机器人Root，以及手持吸尘器H1。公司始终不满足于清洁赛道机器人的定位，致力于扩张业务边界。 战略层面，资本市场期望iRobot成为正常的以企业盈利、市值增长为导向的公司，专注于扫地机市场竞争力提升。而这与iRobot创始团队视觉技术的愿景产生冲突，导致了2015-2016年代理权之争的发生。 资本层面：创始人连续减持，现已成为无实际控制人的公众公司 2005年公司上市之后，管理层持股比例不断降低。截至2020年底，所有董事会和管理层成员持股比例仅为2.2%，对比上市之初的54.2%大幅减少。目前公司的机构持股比例约为90%，前三大股东合计持股约40%，不存在控股股东。管理层不断减持引发资本市场对于公司前景的担忧，同时也为公司管理权争夺埋下了伏笔。 第一阶段（2015/02–2015/11），红山资本入股，推动公司变革： Red Mountain（红山资本）是一家专注于投资被低估的小盘股的对冲基金，投资宗旨为“积极地参与被投公司的管理运营，通过建设性的手段进入管理层，释放公司价值并为股东创造收益”。[1]红山资本从2015年2月开始对iRobot的普通股进行投资，至2015年年底持有iRobot股份占比6.2%，成为iRobot第三大股东。 从2015年起，红山资本一直寻求与iRobot管理层沟通，希望达成一系列诉求以释放公司价值，并实现投资利益最大化。红山资本提出的建议包括改变业务结构、调整资本配置、改进公司治理结构等。2015年11月，iRobot宣布把业务重心转移到家庭机器人业务上，不再强调国防、安全和远程呈现业务。 第二阶段（2015/12–2016/02），红山资本提出市值提升计划： 不满于公司的改革步伐，2015年12月1日，红山资本给iRobot董事会致信提出批评，主要集中于两个方面： ►董事会监管不力： 从2005年上市以来，公司ROIC一直未能超过WACC。主要是由于现任董事会未能让管理层对其资本配置决策负责，使得公司资本配置效率较低。现任董事会成员持股比例不到4%，公司与股东利益缺乏一致性。 ►财务报告缺乏透明度： 财务报告未能体现公司军事业务和远程呈现业务是否盈利，以及研发费用分配情况。红山资本质疑公司将大量研发费用投入特种业务，导致公司整体盈利水平低下。 红山资本指出，通过他们的测算，国防安全业务和远程呈现业务处于亏损状态，影响了公司整体的盈利水平。公司需要放弃这两部分业务，集中发展家庭机器人业务。 基于对iRobot运营管理能力的质疑，红山资本明确提出价值提升计划：1）集中于高增长的家庭机器人业务；2）寻找国防安全业务的替代品；3）停止远程呈现业务；4）调整资本配置，集中于风险调整后的回报；5）企业管理方面，将董事长和CEO角色分开、允许大股东召开特别股东会议等措施，加强董事会独立性和股东权利。 与此同时，红山资本也在积极争取进入iRobot董事会。2016年1月，红山资本提出要求：1) iRobot直接任命红山资本提名的2位人选进入董事会。2) 让一名当前的董事退休。3)把董事会的规模从8名成员增加到9名成员。 iRobot对红山资本的需求进行了部分回应，包括：1）公司宣布出售国防及安全部门业务。交易完成之后公司将不再开发和出售任何国防安全产品。2）扩大股票回购计划，2016年总回购额超过1亿美元。但iRobot并未回应红山资本提出的其他关键条款，如任命2名红山资本提名人选为董事会成员，以及成立资本分配委员会。 第三阶段（2016/03-2016/05）： 红山资本正式发起代理权之争： 2016年3月18日，红山资本发布委托书，正式启动代理权之争，希望在2016年度股东大会上使两位候选人进入董事会，反对公司的两名现任二类董事，并号召其他股东投票支持红山资本。而iRobot表示坚持不任命红山资本提名的2名候选人，因为公司未来规划是集中投资于软件、云基础设施和物联网，而红山资本提名的两名候选人是金融行业出身，欠缺科技与消费行业经验。 在2016年5月底召开的股东大会上，多数股东将票投给了iRobot提名的两名董事候选人，而非红山资本提名的两名人选，标志着红山资本在代理权之争中的失败。 代理权之争的整体视角： 红山资本作为资本市场代表，提出的一系列建议是希望让iRobot专注于清洁电器赛道，提升盈利水平，从而获得更高估值、最大化其投资回报。但iRobot认为，这些建议与公司战略方向并不一致。公司不愿将自身定位局限于清洁电器公司，并且坚定在视觉技术上保持高投入。 值得注意的是，2016年代理权之争发生时，创始人Colin Angle持股比例仅为2.2%，而2Q21 Colin Angle持股比例仅为1.1%。公司管理层与股东利益缺乏一致性的问题仍未解决。 财务与估值 对比iRobot市值和纳斯达克指数的历史表现，在过去26年（2005-2021）里，iRobot市值增长8.8倍，同期纳斯达克指数扩张8.2倍，基本处在同一增长水平。1）公司2005年上市以来，由于利润维持在较低水平，公司市值无明显提升。2）2010年Neato推出首款SLAM扫地机器人，大幅提升扫地机器人使用体验，行业前景向好。同时，公司积极开拓国际市场，2012年美国以外收入占比首次突破50%。3）2016年，经历与红山资本的代理权之争，公司剥离特种业务，专注于消费机器人赛道。当年市值实现大幅提升。4）随着竞品LDS技术逐渐成熟，产品体验和价格均具有优势，iRobot全球市场份额收缩，公司市值随之下降。 研发费用率远高于其他扫地机企业，视觉技术投入大： 2020年，iRobot研发投入达到1.57亿美元，是科沃斯的5倍、石头科技的8倍，占其收入比重达到11%。以2020年数据作假设，若公司研发费用率降至与石头科技相同水平，那么公司的净利率将由10.3%提升至15.5%。 公司持续投入于技术研发，专注视觉导航。公司采用的视觉导航的技术路线难度远高于激光导航，技术不成熟，即使在投入数倍于激光导航的研发费用的情况下，取得的产品体验不如激光导航。 尽管研发投入庞大，但由于1）业务过于分散；2）研发投入重长期远景轻短期效益，导致高额的研发投入未能及时转化为优秀的产品体验。iRobot的产品效果不如石头科技，在中国市场份额很低，在欧美市场通过专利壁垒维持高市场份额。但如果未来VSLAM技术获得突破，我们预计或许会对LDS SLAM的技术路径产生颠覆作用。 发力DTC渠道，打造可靠品牌形象： 尽管iRobot的品牌形象是重研发、技术导向的科技公司，实际上其营销投入也处于较高水平。2018-2020年营销费用占收入比重分别为19.3%、19.1%、18.6%。公司大力发展DTC渠道，2020年DTC渠道收入占比已达到11%，通过自有网站及app提高流量管理能力。 欧美国家的清洁习惯主要在于吸、扫。 欧美国家地面结构以地毯为主，同时养宠物较多，因此清洁习惯主要在于吸、扫，拖地并非刚需。在此背景下，吸力大、能够防止毛发缠绕滚刷的扫地机器人较受欢迎，随着自动化进一步演进，诞生出自动集尘桶等配件。 国内清洁习惯以拖地为主，3Q21新品创新以“抹布自清洁”为主。 从2021年8月以来，国内头部厂商纷纷推出了新品备战双十一，其普遍特点是带抹布自清洁基站，包括云鲸J2、石头G10、科沃斯X1、追觅W10等等，从双十一的销售结果来看，消费者对自清洁机器接受程度较高。 一般声明

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i. 跑赢行业（OUTPERFORM）：未来6~12个月，分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数；
ii. 中性（NEUTRAL）：未来6~12个月，分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平；
iii. 跑输行业（UNDERPERFORM）：未来6~12个月，分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。

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