从成绩“C”等到哈佛商学院高材生：喜欢符合逻辑的讨论

截至2022年10月5日，瑞·达利欧（Ray Dalio）位列福布斯实时全球亿万富翁排行榜第77位，净资产为191亿美元，他也是全球最大的对冲基金——桥水基金的创始人。

而就在前一天，73岁的达利欧宣布辞去桥水联席首席投资官的职务，并将所有投票权转让给公司运营董事会。在执掌桥水47年后，这场耗时12年的“交班计划”正式完成，达利欧不再拥有桥水控制权。

达利欧出生于1949年，在纽约长岛的一个中产阶级社区长大。父亲是一名职业爵士乐手，母亲是家庭主妇，达利欧则是家中独子。达利欧在书中写道，自己是一个普通家庭里的普通孩子，高中时的平均成绩是C。

“我最显著的缺点是机械记忆能力很差。直到现在，我一直记不住没有内在逻辑的东西（如电话号码），而且我不喜欢听从别人的指示。”但达利欧好奇心很强，喜欢把事情弄清楚，他认为“符合逻辑的讨论是找到事实真相的最佳途径”。

进入大学后，达利欧主修金融学。他学习感兴趣的东西，用自己的钱投资，在市场积累经验，研究历史上的货币贬值，并开始取得好的成绩。1971年春，达利欧以几乎完美的GPA（平均学分绩点）从长岛大学C.W.波斯特校区毕业，并被哈佛商学院录取。在哈佛，阅读和分析真实的案例、小组自由讨论等教学方式，激发了达利欧浓厚的学习欲望。

1973年春天，凭借对大宗商品交易浓厚的兴趣，达利欧在美林证券大宗商品部门谋得一份暑期工作。当年10月，第一次石油危机爆发，原油价格暴涨，达利欧被拥有百年历史的中型证券公司多米尼克聘为大宗商品业务主管，年薪达2.5万美元，这几乎是当时哈佛应届生能拿到的最高年薪。不幸的是股市行情不佳，多米尼克倒闭了。

此后，达利欧转到了一家更大的公司——希尔森公司，负责期货对冲业务，包括大宗商品期货与金融期货，帮助客户管理经营中的原材料价格波动风险。

1975年，毕业两年的达利欧创办了桥水基金，他的过往经历奠定了桥水的雏形和早期客户群体。 桥水最初定位是财富咨询公司，业务模式为风险管理，服务于机构投资者。

全球最大对冲基金：从500万美元到1500亿美元

20世纪80年代末到2021年底，桥水员工从仅20人增长到1147名，30年间翻了57倍。

20世纪70年代末，桥水的首要业务是为机构管理风险敞口提供咨询。鉴于每天有大量客户电话咨询，达利欧开始把对市场的观察通过电报发给客户，如今，桥水《每日观察》已持续发布将近40年，累计近1万篇。

20世纪80年代，桥水的业务扩展至三个主要领域：付费咨询，管理企业风险从而获得奖励，打包出售研究服务。

随着这些业务的顺利进展，桥水开始设想自身成为机构投资者，向对冲基金发展。1987年，基于达利欧的游说和桥水早前的咨询经验，世界银行的CIO（首席投资官）希尔达·奥乔亚授权桥水管理一个500万美元的美国债券账户。桥水的运营策略是在持有现金和持有20年期美国国债之间转换，并对利率的变化方向进行杠杆化的押注。

这成为桥水历史上重大的转折点，今天大家所看到的桥水就奠基于此。

不久之后，其他大型机构接踵而至，授权桥水管理资金，例如美孚石油和辛格公司。桥水逐渐成为全球表现最优秀的美国债券管理者。 截至2000年，桥水管理资金规模（AUM）超过了320亿美元，是5年前的近8倍。

然而，桥水的野心并不局限于此。到2003年，达利欧决心把桥水发展成一家真正的大型投资机构，而不是继续维持精品店规模。

2000-2005年间，科网泡沫破裂导致多家机构资管规模大幅缩水，而桥水却是资产增速最快的基金公司，并在2005年成为全球头号对冲基金。

过去10年，桥水AUM一直保持高速增长。截至2021年末，其自由管理的客户资产大约为1510亿美元（表1）。

值得一提的是，数据显示，桥水的个人客户数量为零。 桥水不为富人管理资产，目前它主要的服务对象是机构投资者，这区别于大多数对冲基金。

桥水的客户涵盖甚广，包括养老基金、捐赠基金、外国政府以及中央银行等。

预见三大危机的秘密：投资模型循环迭代，创意择优

从管理500万美元起步，发展成今天管理1510亿美元的全球最大对冲基金公司， 桥水实现超3万倍的规模增长，离不开达利欧独特的投资决策方法和对关键时刻的重要预判。

达利欧在多年的投资生涯中认识到，一个人预测和应对未来的能力，取决于他对事物变化背后的因果关系的理解；一个人理解这些因果关系的能力，来自他对以往变化的发生机制的研究。

与市场博弈，独立和有创意地思考如何押注；犯了错误，就把错误摆上桌面分析，找出根本原因，设计出新的更好的做事方法，系统化地落实这些更新；如果犯下新的错误，再如此循环。凭借这种不断演进的做法，桥水持续改进其投资体系。

同时， 通过理解符合逻辑的因果关系，把处理这些关系的原则写下来，将其输入计算机，从而建立模型的决策规则，构建并改进这些模型。 桥水正是通过这一做法，发现并理解市场的失衡之处。

这套依靠机器语言建立起来的投资模型，在不断完善中逐渐成为桥水击败市场的大功臣，在桥水数次做空市场背后，其发挥了关键性的作用。

1987年，美国华尔街发生了著名的“黑色星期五”事件，桥水在当年10月19日之前做空，那一天美国股市出现了历史上的最大单日跌幅，而桥水的业绩却增长了22%。

2007年，桥水意识到债务泡沫即将发展到崩溃点，开始做空。2008年次贷危机爆发，雷曼兄弟破产，美林和贝尔斯登被收购，巴菲特旗下基金也遭受9.6%损失，而桥水获得了14%的高收益。

从2010年开始，达利欧和同事看到欧洲出现债务危机的苗头，于是提前布局。此后爆发的“欧债危机”中，各大对冲基金都收益惨淡，当时管理700亿美元的桥水在2010年的收益却是史上最高的：两个“纯粹阿尔法”基金的收益率分别接近45%和28%，“全天候资产组合”的收益率接近18%。

从预见三大危机到提前做空并获利，除了有不断迭代、日趋强大的投资模型支撑，桥水的成功与其创意择优的理念也分不开。

达利欧认为，机器学习并不是全能的，对当下经济环境的深刻理解往往是最重要的。 创意择优是指把聪明、独立的思考者召集在一起，让他们进行观点碰撞，从而得出最佳的集体建议，并基于可信度分析排序解决分歧，“无处不在的创意择优=极度求真+极度透明+可信度加权的决策”，有利于取得更高的胜率。

重塑行业标杆，两大策略寻求风险回报最佳收益

基于对投资模型的反复敲打和创意择优，桥水成为创新投资策略和理念的先锋，在货币管理外包、分离Alpha和Beta策略、绝对收益产品以及风险平价等方面均有创新。

目前，桥水的基金产品策略主要有两类： 全天候策略和纯阿尔法策略。

1996年，桥水的全天候投资组合策略形成，其基础为风险平价策略。

风险平价是达利欧早年服务麦当劳时开创的新策略。 麦当劳在与一家鸡肉大型供货商签署供货协议时，鸡肉期货市场并没有成型，鸡肉价格主要受小鸡、玉米和豆粕三部分影响，后两者的价格波动更高。为了控制价格波动，达利欧将玉米和豆粕捆绑成一个期货，对冲上游鸡肉供应商的成本担忧。

也就是说，依据风险平价策略，大类资产价格可以拆解为波动性不同的几个成分，通过资产间的排列组合，形成全新的投资组合，从而获取收益。

一般的资产配置，是以收益为主导，根据预期收益来配置资产，这样虽然通过分散投资，降低了风险，可还是需要预测未来，而这非常困难。

全天候策略却是以风险为主导，根据风险来配置资产，只需要让组合里的风险平衡，相比较而言更容易做到。

达利欧在介绍全天候策略时曾说：“我的终极目标就是创建一部运转得极好的机器，我只需在一旁坐看美好的事情发生。”

1991年，桥水创立了纯阿尔法策略基金。

纯阿尔法策略源于阿尔法叠加策略。最初的阿尔法叠加策略，来自确立“风险中性”的基准仓位，在进行慎重的冒险时偏离这个仓位的做法。而后，基于诺贝尔经济学奖得主哈里·马科维茨的模型，形成了全新的阿尔法叠加策略，即在组合中投资多个良好的、互不相关的回报流，彼此平衡，相互补充，从而在大大降低风险的同时，并不减少预期收益。这也是纯阿尔法策略的初版。

至今，桥水使用纯阿尔法策略已超过26年，其中的23年取得收益，其余3年只有小幅亏损。 自成立以来，其纯阿尔法II基金每年平均回报率为11.4%，目前管理规模则达到631.7亿美元（表2）。

据报道，2022年上半年的熊市中，大多数基金都遭遇惨败，标普指数更是下跌约20%，而桥水纯阿尔法II基金逆势斩获32%的收益率。

大历史观格局下看多中国

长期的风险发现视角下，达利欧擅长从宏观历史角度出发，剖析经济体的兴衰周期。他感慨：“我们就像蚂蚁一样，在短暂的一生中全神贯注于搬运面包屑，却无暇拓宽视野，发现事物发展的宏观规律和周期及其背后的重要关联、我们在周期中所处的位置，以及未来可能出现的情况。”

达利欧认为，世界秩序正在以重要方式发生变化。这些事件在历史上曾多次出现，世界秩序的变化创造了我们面临的周期。 在命运和大债务周期的作用下，美国目前处于长期债务周期的后期阶段。 这个典型周期的特点是，领先大国的支出水平明显超过收入水平，大量印钞和征税，且面临巨大的财富、价值观和政治鸿沟，造成严重的内部冲突，其相对于新兴大国，正在走向衰落。

新周期正在导致财富和权力发生巨大转变。 达利欧认为，在这种情况下，投资者应该最大限度减持美元、欧元和日元现金和债券（或用这些币种进行借款），并将资金投向高度分散化配置的资产组合（包括股票和通胀对冲资产），特别是财政状况良好、民众受教育程度高、内部秩序井然的国家。

受达利欧这一判断影响，中国资产也明显得到了桥水的增量配置。

桥水2022年一季度持仓报告显示，其投资组合中价值最高的为是先锋新兴市场指数ETF（Vanguard FTSE Emerging Markets ETF），共计持有2272万股份，价值约10.5亿美元，占投资组合的4.2%，该组合主要投向中国、巴西、印度等新兴市场。此外，桥水还大幅增持了其他新兴市场ETF。

达利欧曾表示长期看好中国的核心资产。（猜你想看： 专访桥水基金创始人达利欧：我为什么长期看好中国？ ）

2022年一季度持仓报告显示，在直接持股中，桥水大举增持阿里巴巴、百度、拼多多、蔚来、哔哩哔哩等中概股，并直接清仓了特斯拉。

二季度持仓报告显示，桥水基金加仓和新增了多家能源和电商企业，例如，其新建仓马拉松石油、亚马逊以及东南亚电商巨头SEA，同时增持了埃克森美孚。而在中概股的操作上，桥水清仓了阿里巴巴和京东等个股，减持拼多多，但同时又加仓了百度和蔚来等。这让其一定程度上避开了近期中概股的大幅调整。

中国资管大蓝海，也成为达利欧不容错过的机遇 。早在2016年，桥水进军中国市场，成立了桥水（中国）投资。在完成私募管理人登记后的3年时间里，桥水（中国）仅仅在2018年10月、2020年9月备案过两只产品——桥水全天候增强型中国私募证券投资基金一号、二号，此前其管理规模区间在20-50亿元。这一时间点的选择非常精准，A股指数基本处于近年低位。 目前，桥水（中国）投资已成为首家晋升为百亿资管规模的外资私募，也是今年上半年斩获正收益的唯一外资百亿私募 （猜你想看： 超八成私募亏损，仅29家百亿私募正收益，16家逆势新晋百亿，“困难模式”下这几类私募最抗跌 ）。

2021年11月，桥水（中国）开始发力，携手华润信托，推出了“华润信托·创意择优XX系列集合资金信托计划”，由华润信托担任管理人，桥水中国担任投资顾问，认购起点是200万元，封闭期是一年，在中信证券、平安银行、中信银行等多个渠道发行，一周募集规模达80亿元左右。

乘着热度，桥水（中国）投资次月即备案了31只新产品，包括其作为管理人的桥水全天候增强型中国私募证券投资基金三号，托管在招商证券。 桥水（中国）资管规模一举突破百亿，成为首家晋升为百亿资管机构的外资私募。

截至2022年5月16日，桥水全天候中国基金的资产总值达61.54亿美元。该基金的最低起投金额为1000万美元，目前有20名投资者，52%的资产来自美国投资者。