全球經濟正在經歷兩個關鍵的宏觀主題:「大政府」和「大國競爭」,這兩大主題均具有通脹屬性;
零利率和量化寬鬆的時代落幕,成長股估值邏輯已發生重構;
在通脹高企時期,股息複利將驅動股市長期回報;
當前市場普遍市盈率超過20倍,初始估值水平對未來收益的決定性作用尤為關鍵;
高估值與集中度風險或引發行業輪動,收益型股票可能成為價值洼地。
大政府:
各國政府正透過財政政策加大經濟干預力度以刺激增長,例如歐洲近期出台的政策,以及央行對資產市場的持續操控。
大國競爭:
國際關係格局正在重構,體現在中美博弈、俄烏衝突,以及近期貿易摩擦等事件。
Bell認為,這兩大主題將推升保護主義、關稅戰、國防開支增加和逆全球化浪潮,而這些均為通脹驅動因素。此外,全球能源轉型同樣具有通脹效應。
因此他表示,以零利率和量化寬鬆為標誌的「免費資金」時代已經落幕。這一轉變重塑了成長股的估值邏輯,對近年來主導股市的高估值企業構成嚴峻挑戰。
「世界正從通縮轉向通脹。這一轉變意義重大,因為它意味著那個利率為零、量化寬鬆政策長期存在的『免費資金』時代的終結。這對成長股投資曾是絕佳環境:當用債券收益率折現未來現金流進行估值時,若債券收益率為零,成長股的估值便可隨心所欲。」
回顧歷史,股票長期回報的核心驅動力在於股息複利效應,股息再投資對財富積累具有決定性作用。他指出:若僅依賴資本增值,1900年投入股市的1美元到2022年僅能增值至575美元;但若將股息持續再投資,最終累積價值將高達7萬美元(參見下圖)。
在高通脹時期,具備股息增長能力的收益型股票更具投資價值,為投資者提供天然的通脹保護屏障。
估值的重要性
Bell還觀察到,當前大部分市場的市盈率都超過了20倍,其中美國市場前十大成分股的市盈率更是普遍超過30倍
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。值得注意的是,MSCI全球指數中65%的成分股市盈率超過20倍,而過去25年的平均水平僅為40%
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。
儘管存在這種集中度風險,Bell認為收益型股票中仍能找到一些價值洼地,特別是那些股息率高於平均水平、同時在市盈率和市淨率指標上都相對折價的股票
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。
他強調初始估值水平對未來回報至關重要。通過回顧歷史,Bell舉了一個典型案例:在納斯達克泡沫破裂後的十年間,納斯達克100指數成分公司的盈利年均增長接近8%,而其他公司僅為1.4%。然而關鍵的是,由於初始估值過高,市場願意給予的市盈率在這期間下降了13.5%,而其他股票僅下降4%。再加上股息增長有限,最終導致納斯達克指數在之後十年跑輸大盤5.5個百分點
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。這個案例清楚地表明,股票的初始估值水平對其未來回報具有決定性影響。
總體而言,當前高估值和集中度風險正在引發市場主導板塊的更替。「歷史會重演嗎?種種跡象表明,我們可能正處在股市主導板塊重大更迭的過程中。」
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