一系列应对危机的措施实施以来，经济企稳回升态势明显，目前正处于经济企稳回升的关键时期。伴随经济基本面企稳向好，经济增长步入上升通道。受“量化宽松”货币政策下美元贬值等多重因素影响，全球大宗商品价格持续上涨，通胀预期也日益强烈。当前从通缩转为通胀的可能性较大，资产价格如房价和股价有泡沫化的倾向。
有专家认为，现阶段的流动性状况是二十年来最为宽松的，而且这种状况可能会持续存在。如何解读当前市场产能过剩与通胀预期并存的复杂局面，经济是否已处于加速泡沫化的阶段，如何应对当前的资产价格迅速上涨对金融稳定和经济增长的挑战。我们以资产泡沫为切入点，做了如下分析，供参考。
一、资产泡沫的相关概念
1、资产泡沫的定义
1978年,金德尔伯格（C•KindleBerger）将资产泡沫定义为：“一种或一系列资产价格在一个连续过程中陡然上升，开始的上升产生进一步价格上升的预期，并且吸引新的买主，这些人只是想通过资产买卖来牟取利润，而对资产本身的使用或产生盈利的能力不感兴趣。伴随涨价的常常是预期逆转，接着是价格的暴跌，最终以金融危机告终”。该定义强调了泡沫是一个资产价格从持续上涨到价格暴跌的过程，预期在这个过程中发挥了重要作用。斯蒂格利茨也认为，当投资者预期未来某种资产能以高于他们期望的价格出售时，这种资产的现实价格将上升，从而出现泡沫。
日本学者则普遍认为，泡沫是资产价格相对于经济基础条件背离的膨胀过程。三木谷良一（1998）认为，所谓泡沫经济就是资产价格（具体指股票和不动产价格）严重偏离实体经济（生产、流通、增长率等）的暴涨，然后暴跌这一过程。铃木淑夫也认为，经济学所说的泡沫是指地价、物价等资产的价格持续出现无法用基础条件来解释的猛烈的上涨或下跌。
国内学者主要从泡沫资产价格偏离经济基础角度来解释泡沫的经济含义。例如，王子明（2002）从理性预期和非均衡分析的角度，认为泡沫是一种经济失衡现象，将泡沫定义为某种价格水平相对于经济基础条件决定的理论价格（一般均衡稳态价格）的非平稳性向上偏移。
2、泡沫的形成机制
从宏观体制角度分析，林杰瑞恩（1996）的一项研究表明，半数以上的国家在金融危机之前都有过泡沫经济的经历，特别是房地产泡沫的困扰。同时认为，金融自由化降低了资本流动的交易成本，国际巨额投机资本的游荡，是造成许多国家特别是新兴市场国家价格动荡的重要原因，认为金融自由化为经济泡沫产生提供了制度基础。有日本学者则认为，宏观经济政策的不合理安排是导致日本泡沫经济的基础，也是泡沫破裂的导火索，因为不当的经济政策强化了市场的投机行为，误导了投资者的预期。也有学者从国际货币体系失衡角度入手，在宽松的货币政策背景下，市场上流动性泛滥，随着经济步入景气周期，在国际热钱的炒作下，石油等大宗商品价格进入非理性上涨通道，从而引发资产价格泡沫化。
从微观机制分析，有学者认为蓬齐对策（Ponzi Games）是导致资产泡沫的重要原因。资产市场的债务人奉行蓬齐对策，依靠新债务来维持流动性，而不是依靠经营收入的现金流，从而导致“金融连锁”游戏的发生，导致资产泡沫；也有专家认为风险转移、道德风险与信贷扩张是泡沫产生的重要原因，认为投资者使用银行贷款投资风险资产，可以以违约的形式避免损失，转移风险，从而导致资产价格攀升。信贷扩张程度的不确定性也容易引发泡沫，从而将包括商业银行、中央银行在内的银行体系与泡沫的产生联系在一起。股票、外汇及房地产等资产市场的正反馈交易现象（positive Feedback Trading）被认为是短期内资产市场泡沫迅速膨胀的重要原因。也有一些学者用羊群行为理论解释资产市场上的过度波动和泡沫现象。
3、资产泡沫破灭对金融稳定的影响
资产价格的异常波动通过三类微观主体影响一国的金融稳定。对企业来说，资产泡沫破灭会增大企业的融资成本，企业财富减少，生产经营能力下降，经济效益下滑，偿债能力和投资需求下降；对居民而言，资产泡沫破灭使得居民的财富缩水，偿债能力和消费需求下降；对于银行等金融机构，导致不良资产增加，侵蚀银行资本，出现信贷紧缩。银行资产质量的下降有可能导致存款挤提、资本外逃和经济的大幅波动。
4、当前形势研判
由于中国的高储蓄率、国际收支顺差是一个在中长期可持续的经济现象，投机资本流入和国内居民资金剩余是一定时期内长期存在的经济现象，这使得中国有出现可持续资产泡沫的可能性。在此基础上，宽松货币政策下短期的流动性过剩是导致资产泡沫的直接诱因。
数据显示，适度宽松货币政策实施以来，上证指数已上涨了一倍以上，广大散户做多热情高涨，新开股票交易账户连创新高；受上半年天量信贷投放影响（上半年新增信贷7.37万亿元），房地产市场升温迹象明显，大中城市的房价走出盘整，呈现加速上涨的态势；此外，近期外资由去年四季度的大幅流出转为净流入，外资回流也增加了市场上的流动性。
有几个指标预示着中国经济可能已经步入过热阶段，有可能很快由通缩转为通胀，值得高度关注：名义固定资产投资额今年前5个月同比增加了33%；银行贷款增长率达到31%，M2货币供应量增长率达到1995年以来的新高；按照M2增长率和名义GDP增长率的差别计算的超额流动性指标，估计今年将达到17%左右，是1991年有完整数据以来的新高；全国平均住宅销售价格1-5月期间上升了22%。
多国的历史经验表明，经济的持续增长和较低的通货膨胀率，往往会增强市场主体的乐观预期，吸引资金从其他市场流向资产市场，推高资产价格，乃至滋生资产泡沫。资产价格上行到一定阶段后，国际投机资金可能利用其资金的规模优势和经验对货币、房地产、股票、外汇等市场发起攻势，导致金融市场出现动荡，威胁金融稳定与经济安全。
二、泡沫应对的国际经验
1、日本资产泡沫的形成与破灭
从1956年至1975年，日本经济举世瞩目，GDP年平均增速9.5%，成为世界上经济发展最快的国家。20世纪70年代后半期以来，日本经济出现了“外向化”的趋势，即从高速增长时期的“投资主导型经济”转向了“出口主导型经济”。随着出口的快速增长，日本外贸顺差不断扩大，且绝大部分来自于美国。为解决美国外贸巨额赤字问题，在1985年9月“广场协议”之后，在不到3年的时间里，美元对日元贬值达50%。日本政府实施了过度扩张的货币政策以及以扩大内需为导向的积极财政政策，造成大量资本过剩。过剩资本集中流向了投机性较强的股票市场、房地产市场，造成股价、地价及房价暴涨，日本经济表象极度繁荣，日经255股指由1985年12月的12977点上涨到1989年12月的38130点，上升1.93倍。1986～1990年，全国商业用地平均累计涨幅达67.4%。
为降低土地价格，日本政府决定改变货币政策方向。从1989年5月至1990年8月，日本银行五次上调中央银行贴现率。货币政策的转向挑破了日本资产市场的泡沫。1990年，日本股市大幅下挫，当年股票市值下降了38%。1992年8月，日经225指数已经跌去泡沫高峰值的63%。从1990年秋季开始，日本房价开始直线下降。到1994年，东京、大阪等的房价跌幅超过50%。1999年土地的价格水平比1990年的顶峰时期下降了80%左右。
泡沫经济的破灭，给日本经济以沉重打击。至2001年，由于股市和地价等资产价格的缩水，日本经济累计资产损失达1330万亿日元，并造成了长达10年的经济萧条。（1）泡沫经济崩溃给居民带来实际资产损失和心理影响，减少了居民消费支出，影响了经济景气的恢复;（2）企业资产大幅缩水，债务恶性膨胀。同时，由于股市、债市呈熊态，企业资金来源受限；投资乏力致使经济长期低迷;（3）泡沫经济的破灭使得金融机构产生巨额不良债权，造成了一批银行、金融机构的破产。
2、经验与教训
日本泡沫经济的主要原因可归结为流动性泛滥、宏观经济政策失误、金融自由化进程过快和其他制度因素等方面。
（1）流动性泛滥
20世纪80年代后期，日本经济实力进一步增强，GDP总量接近美国的60%，人均GDP超过3万美元。由于居民储蓄率仍居高不下，随着有利的投资机会减少，实体经济方面资金不足的现象有较大改变。在1985年“广场协议”之后，美元贬值和日本经常收支顺差继续扩大，强化了日元升值预期，促使一部分资本从美国流回日本，加剧了资本过剩。大量过剩资本集中流向股票、房地产市场，引起股价、地价及房价暴涨。
（2）宏观政策失误
首先，在以美国为首的西方国家的压力下，1985年9月的广场协议导致了美元对日元汇率的持续下跌。为应对日元升值带来的冲击，以及经济停滞不前的预期，日本央行从1986年1月起，连续五次降息，贴现率由5%降到2.5%，并将此利率水平保持了27个月之久，使货币供应量持续扩大。其次，为了应对日元升值可能带来通货紧缩的威胁，日本决策当局在1987年5月实行了金额在6万亿日元、以扩张性财政政策为内容的“紧急经济对策”。这些对策不仅直接刺激了地价的上涨，同时，也使拥有土地的企业的股价上升。第三，日本管理当局对大量过剩资本的形成及流向没有引起足够注意，更没有将其引导到增强企业研发能力和产业创新上去。大量剩余资本进入投机性较强的房地产市场与股票市场，导致地价、房价及股价暴涨。然而，在同期，受日元升值的影响，进口商品价格下降，日本国内物价继续保持稳定。管理当局仍然担心出现通货紧缩，错误地继续坚持扩张的货币与财政政策，致使泡沫经济状况恶化。
此外，日本内阁更迭频繁，也严重影响了经济政策的连续性和稳定性，并导致经济决策错误频发。
（3）金融自由化和国际化成为泡沫经济的制度基础
1984年5月，日本大藏省发表了《金融自由化与日元国际化的现状与展望》的报告，标志着日本金融自由化和国际化正式起步。金融自由化和国际化对日本经济产生了深远的影响。对金融机构而言，金融自由化一方面使得金融机构经营环境发生了很大变化，使得其面临许多新风险，如利率、汇率和市场风险等。另一方面，又使得金融机构之间的竞争日益激烈，金融机构的行为更加冒险。
宏观管理方面，在金融自由化过程中，金融监管方式、组织体系、金融立法等多项改革都严重滞后。长期以来，无明确的监管机构对在泡沫经济中呼风唤雨的非银行金融、地方银行进行有效的监管。金融自由化和日元国际化改变了日本经济的运行环境，成为泡沫经济的制度基础。
（4）盲目乐观的预期
日本泡沫经济的基本特征之一是不动产泡沫，“土地神话”则是形成不动产泡沫的重要因素。战后日本经济高速发展，对土地需求持续增加，导致土地价格持续上升，在日本国民和日本社会中逐渐形成了土地无价、土地价格不倒的“土地神话”。这种只升不跌的预期，导致日本金融机构、企业和家庭对土地、房屋等不动产进行过度信贷、投资、消费，甚至疯狂投机，引发价格暴涨。
三、几点想法
目前市场上流动性较为充裕。如何在保持货币政策连续性的前提下防范资产价格快速上涨乃至泡沫化的风险，将是下半年经济工作的重要挑战。我们认为，应加强政策研究的前瞻性，高度关注三季度资产价格变化情况，及时出台相机抉择的政策应对，以避免资产价格的泡沫化。
1、在保持货币政策连续性的基础上，适当前瞻，灵活微调
下半年货币政策在保持适度宽松的情况下，应有灵活微调，回归“适度宽松”的本义。公开市场操作的方向应偏向回收流动性，力度应适当加大。
对信贷投放应主要采用市场手段和窗口指导的方式灵活微调。适当控制贷款增速，适当限制信贷向地方政府融资平台、基建项目等过度集中，引导银行调整期限结构，增加短期贷款占比，鼓励向中小企业、民间投资增加信贷投放。监管部门应加大风险提示、加强窗口指导，必要时可进行有针对性的流动性管理，如对信贷投放过快的金融机构采取定向发行央票、差别性提高存款准备金率，等等。
2、实施审慎监管，推动金融机构的法人治理结构优化
健康的金融体系能保证在面临资产价格大幅度下跌时，仍然能够持续运行，不至于发生大规模的金融甚至经济危机。加强对银行的监管，提高银行资本充足率，不仅可以使银行参与泡沫资产交易的动机减少，而且可以使银行在受到金融危机冲击后的不良后果最小化。
此外，应稳步推进银行等金融机构的法人治理结构改革的进程，增强自身的科学决策和风险防范能力。
3、以体制改革消化资产价格的泡沫化倾向
通过持续、稳定和快速的经济增长，深化资本市场改革、经济体制改革和金融市场的有序开放,逐步消化资产价格的温和上涨，以体制改革缓和乃至消化资产价格泡沫化倾向，保持金融稳定和经济安全的大局。
应加大金融创新，拓宽资本市场的广度和深度。具体如：加快IPO审批进程，加快推出创业板市场，深化债券市场改革，开发适合中小企业融资的债券品种或其他金融产品创新，开发房地产投资信托基金（REIT），等等。通过上述渠道，使流动性避免过度集中在股票二级市场和房地产市场中，避免风险过度集中于银行体系。
有步骤、有节奏地推动金融体制改革和金融市场的开放进程。通过允许更多的国外机构在国内发行新股或发行债券，适当放松企业对外投资的管制，有序放松国内机构和个人对外投资的管制，有计划地推动人民币国际化进程，等等。
4、增强技术创新，依靠科技进步推动经济结构优化升级
从各国经验来看，一国经济长期持续发展的最终决定因素是技术进步和经济结构优化。这就要求一国具有较强的科技研发能力和自主创新能力，唯有这样才能从根本上抵御各种经济危机的冲击。
经济结构优化应以产业升级作为经济增长的基本导向，进而创造需求。必须依靠科技进步，推动产业结构优化升级，把加速科技创新放在产业结构调整的关键地位，研究和完善有利于科技创新、技术进步的财政政策和产业支持政策，创造有利于科技成果转化的政策环境。
这不仅是中短期应对资产价格泡沫化挑战的良方，也是保持经济长期较快增长的必由之路。


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