中国人寿折戟万达信息定增，释放出什么样的信号
来源：雪球App，作者： 喻观财经，（https://xueqiu.com/9579536974/174983623）
在中国人寿保险股份有限公司（下称“ $中国人寿(SH601628)$ ”，601628.SH，2628.HK）的投资史上，恐怕没有哪笔像 万达信息 股份有限公司（下称“ $万达信息(SZ300168)$ ”，300168.SZ）收购案这般曲折。
自2019年6月29日 万达信息 发布引入 中国人寿 作为战略股东的公告以来，在过去的一年多里，这桩收购案的剧情已经发生了几次翻转。
最新的翻转发生在3月18日。 万达信息 发布公告称， 中国人寿 已终止参与对其的定增。
上一次翻转则发生在2019年7月23日，那一次是双方的股权转让协议终止。
在两次终止之间， 万达信息 发生了一连串儿的事，包括原第一大股东破产、股权拍卖、创始人辞职、另外两家保险公司杀入等事件。与此同时， 中国人寿 入主后，也加紧了对万达信息的布局，打造蛮牛APP，与其深度协同。
这一次定增告吹，无论对于 中国人寿 还是保险业，都不仅仅只是一次资本市场上的小小失败，而是关乎未来行业的发展风向：因为定增终止的原因是“基于监管的原因”。
也许正因为此，参加3月18日当晚 万达信息 举行的投资者电话会议的保险机构多达7家，是以前少有的情况。
那么究竟是什么样的监管原因呢？
在定增协议交到深交所几天后， 万达信息 便收到了深交所的审核问询函，其中一大核心问题便是：万达信息属于科技企业， 中国人寿 来自保险业，双方是否存在行业相关性？
根据2020年3月20日证监会发布的《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》（下称“发行监管问答”）的规定，定增引入的战略投资者有几项标准，排在首位的便是要求战投“具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源”。
为了回应这一疑问， 万达信息 四度回函，并修改了战略合作协议里的相关约定，力图从各方面论证与 中国人寿 的行业关联性。
事实上，无论从锁定期还是派驻董事的情况，以及业务协同性， 中国人寿 看上去已符合定增战投的标准。
但是从最终的结局来看， 万达信息 并没有说服监管部门。
近年来，诸保险公司布局医疗健康领域，开展全生命周期、产业琏式的发展战略，与医疗、科技等其他行业的边界交错，这也为监管部门带来了新的监管课题。尤其是，定增的监管边界究竟如何明确。
截至3月18日，2021年以来发布定增终止公告的上市公司已多达49家，既有因为定增价格和股价倒挂而放弃的，也有被监管多轮问询主动终止的。定增新规发布后，截至目前获批的定增方案仅有两例。
此前太平人寿终止参与 中联重科 的定增， 中国人寿 则终止了参与 广百股份 的定增，不过这这两笔显然不存在行业相关性的定增，那么，如何认定中国人寿之与 万达信息 的行业关联性，对于保险业更有意义，这或许会影响到未来在医疗健康领域的布局（当然如果不走定增的路子倒也影响不大）。
两次终止的翻转剧情
一切故事的原点发生29个月之前。
2018年12月27日，中国人寿集团旗下的 中国人寿 资管公司通过发行保险业首只专项民企纾困资管项目“凤凰计划”，以6.325亿元获得 万达信息 的5500万股股份，持股比例达到5%，首次举牌。
后来， 中国人寿 出手通过大宗交易、二级市场以及协议转让等方式，增持了 万达信息 的股份。到2019年6月28日双方签订战略合作框架协议之前，中国人寿的持股比例已达15.02%，一跃成为万达信息的第一大股东。万达信息的原第一大股东上海万豪投资有限公司（下称“万豪投资”）则退居第二大股东。
从纾困资金提供方变身成为股东，用 中国人寿 总裁苏恒轩的话来说，这是一次“价值发现之旅”。
这并不是故事的结局。现在回头来看，顶多算是第一章节。因为一个月后故事便发生了第一次翻转：双方的股权转让协议终止，理由是万豪投资的债权人不同意。
当时万豪的股权质押率高达88.38%， 万达信息 的股东、董事长史一兵所持万达信息的股权质押率已高达99.64%。
根据《合同法》规定：“债务人将合同的义务全部或者部分转移给第三人的，应当经债权人同意”。
不过， 中国人寿 显然没有轻言放弃，而是转而通过二级市场继续增持，到2019年8月6日，其股比已升至10.0259%，达到第二次举牌线。截至定增方案发布前，中国人寿在 万达信息 的股比已增至18.21%，距万达信息第一大股东万豪投资0.16%的微妙差距。
时间来到2020年8月26日， 万达信息 宣布，其与 中国人寿 签订了《附条件生效的股份认购协议》。中国人寿将斥资不超过20亿元，以战略投资者的身份，独家认购万达信息非公开发行（即通常所说的“定增”） 9285.05万股（占发行前总股本的7.84%）。
这便是如今被终止的定增方案。
如果完成定增， 中国人寿 在 万达信息 的股比将从 18.21%增至24.15% 。
然而，第二次翻转很快发生了：七个月后，定增方案告吹。
对于为何终止参与定增，在3月18日当晚的投资者电话会议上， 中国人寿 方面回应称，是“基于政策原因”。
当时在双方签订定增协议的五个月前（2020年3月20日），证监会发布的“发行监管问答”，划定了定增战投的标准，排在首位的便是要求其应“具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源”。
如何确定行业关联性的边界，资本市场对此一直有争议。拿 万达信息 这票来说，其保荐人和律师都认定两家公司是强关联行业。
定增新规发布一年来，截至目前，获得通过的定增方案只有 德邦股份 和 先导智能 两例，而通过的时间恰恰发生在 万达信息 定增终止的几天前。
这一次 万达信息 定增被否，除了资本市场以外，保险业也非常关注。3月18日当晚的投资者电话会议，就有人保健康险、建信人寿、交银康联人寿、中信保诚等多家保险同行参加。
对于 万达信息 内部来说，定增方案实施与否，也决定了其未来 中国人寿 能否在万达信息拥有更大的话语权。毕竟，如今万达信息的股权结构又不同于一年前：2020年又有两家保险公司杀入了万达信息——和谐健康险和信泰人寿。
2020年11月25日至26日，和谐健康险通过竞拍，斥资23.34亿元获得 万达信息 9.89%股权，跃居第二大股东，亦拥有至少一个董事席位和派驻高管的权利。而信泰人寿在2020年三季度，通过二级市场持股1.18%。
一家医疗健康科技公司里跑进来三家保险公司，而且有两家分列第一、二大股东，这种情况并不算多见。
说起来， 中国人寿 与AB挺有渊源的，几年前双方在远洋地产里相逢，分列第一、二大股东，如今这情形又在 万达信息 里重演，虽然如今和谐健康险已易主为大连福佳集团，但毕竟出身于AB。
三家险企都盯上 万达信息 ，也从侧面说明了在医疗健康领域找个好标的的重要性。万达信息虽然面临股价腰斩、控股股东破产、因挪用资金被罚，在资本市场绝不算“好孩子”，但毕竟是“医疗信息化三剑客”之一，其在医疗科技领域的根基、现成的资源和渠道，无论是对于 中国人寿 还是和谐健康险，都算是不可多得的好标的。
根据2020年7月17日银保监会发布的《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》规定，保险公司投资单一上市公司股票的股份总数不得超过该上市公司总股本的10%，这也意味着，和谐健康险此后将不会再进一步增持 万达信息 的股权。
如今定增终止， 中国人寿 在 万达信息 的股比，也将止步于18.21%%，也拿不到控股权（虽然在公告里其也一再保证无意于得到控股权）。两家险企的股比之差只有 8.32% 。
在投资者电话会议上， 万达信息 便表示，除了与 中国人寿 继续推进达成的合作协议和业务协同举措，也将积极探索与第二大股东和谐健康险的战略和业务协同，称双方已经在进行接触，“寻求协同的突破点”。
看来，以后 万达信息 会很热闹。
行业关联度之辩
既然万达信息定增终止是出于监管的原因，那么，究竟是中了哪一招？
根据证监会发布的“发行监管问答”，定增的战投需要符合三大条件：
1、应具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源；
2、愿意长期持有大比例股份，战投要“18个月限售”；
3、能够委派董事。
从万达信息的定增方案来看，中国人寿承诺锁定36个月，已远超锁定期18个月的要求。另外，中国人寿已派驻了三名董事和多名高管。双方也签署了合作协议，并展开了实质性的合作。
从最终结果来看，分歧主要来自对是否“具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源”的认定，而这一条其实是定增新规最为关键的一条。
按艾瑞咨询发布的《中国金融科技行业研究报告》，随着金融企业和科技企业在医疗健康领域的合作融合加深，金融行业和科技行业的边界将越来越模糊，两者相关性越来越强。
问题在于，这两大行业能否认定为同一产业琏上的相同行业或相关行业？毕竟，如果按《上市公司行业分类指引》（2012年修订），万达信息属于软件和信息技术服务业，中国人寿属于保险业。
而正是深交所就该定增方案向万达信息下达的审核问询函里提出的疑问：两家公司来自不同的行业，是否存在相关性？
在2020年11月20日发出的审核问询函里，深交所对此发出了六连问：
1、结合万达信息与中国人寿的主营业务、营业收入构成等情况，说明双方是否属于同行业或相关行业；
2、详细说明中国人寿成为第一大股东后，与万达信息产生协同效应的具体体现；
3、结合双方过往的交易情况，充分预计未来的交易安排（包括但不限于相关销售条款、信用政策等可能发生的变化），中国人寿成为战投后，是否会新增显失公平的关联交易，是否可能导致违反万达信息已作出的关于规范和减少关联交易的承诺，万达信息是否会对中国人寿产生重大依赖，是否存在经营业绩因中国人寿业绩变化而波动的风险；
4、双方在基础技术类、数字化经理管理类、医保业务领域类、客户资源开发类、健康管理类等方面合作交易预计金额均为上限，这些相关合作安排是否切实可行，助力万达信息“发展核心客户资源、提升市场占有率和品牌影响力及保持行业领先地位”的具体措施及安排，是否具有可执行性和约束力；
5、说明中国人寿为万达信息带来的国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源的具体体现；
6、量化说明中国人寿大幅促进万达信息市场拓展，推动实现其销售业绩大幅提升的具体措施、预计成效，是否合法合规，中国人寿是否符合战略投资者的条件。
收到审核问询函后，万达信息四度回应，力图从各方面来论证与中国人寿的关连性。并修改了双方此前签订的战略协议，其中一项重要修改便是将原定的派驻五名董事减至三名（现在已是三名，这也意味着以后不再新增）。
在回函中，万达信息以及其保荐机构和律师亦皆认为，万达信息与中国人寿属于相关行业，双方同行业或者相关行业较强的战略性资源。
对于中国人寿和万达信息的行业相关性，万达信息给出的理由是，这种相关性包括两个层次：
一是从行业上来说，金融和科技行业融合加深。
二从细分领域来说，健康险和健康管理密切相关，未来的发展协同价值高 。
万达信息认为，在科技和金融融合的背景下，中国人寿和万达信息的合作是全方位的，其中的“健康险+健康管理”发展模式是双方合作最有前景和增长价值的细分领域。
根据2020年发布的新版《健康保险管理办法》，保险公司可将净保费20%用于健康管理，而健康管理业务正是万达信息战略发展的重点业务。
万达信息在公告中称，商业健康险是中国人寿的重点业务之一，如果大力发展商业健康险，需要在医疗医保信息上无缝对接国家基本医疗医保体系。如果没有强大的医疗医保信息技术（而这正是万达信息的优势），中国人寿大力发展商业健康险乃至成为最大的商业健康险公司，都将很难实现。
万达信息一再声称，双方的“健康险和健康管理”紧密协同后的管理式医疗保险模式具有巨大前景，因此行业相关性较高。
万达信息还在回函中强调，中国人寿认购万达信息股份达到24.15%的持股比例，才能更好实现为万达信息注入发展资金、稳定其股权结构，进而深入推进与其的业务协同，助力其健康发展的目的，而非以获取实际控制权为目的
从结果上来看，万达信息并没有能够说服深交所。
而根据2020年11月13日CBIRC发布的《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》规定，保险机构及其关联方对所投资企业不构成控制或共同控制的，即为财务性股权投资。同时取消财务性股权投资行业限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗等特定企业要求，允许保险机构自主选择投资行业范围，扩大保险资金股权投资选择面。
目前从中国人寿的股比来看，其对万达信息的投资属于财务性股权投资。从CBIRC的监管导向来看，鼓励保险公司自主选择投资行业范围和选择面。但是从证监角度来说，从监管导向上有不同的立场。
不过，祸福相倚。如果按照原来的定增方案，定增价格为每股21.54 元，而3月18日万达信息的收盘价已跌至14.49元（其实定增方案公告的当日，股价表现也是下跌的）。如果真的实施定增，中国人寿立刻就会有账面浮亏。从这个层面来说，现在终止也未尝不是好事。
协同布局进行时
2019年6月28日在与万达信息签订战略合作协议时，中国人寿总裁苏恒轩表示，与万达信息接触后，对万达信息及其所在行业的投资价值展开分析判断及充分论证，就双方的能力优势及业务合作开展了广泛而深入的探讨，将在医疗健康、智慧城市、云计算和大数据等核心业务领域进行深度合作。
虽然万达信息是资本市场里的差生，但在专业领域却一直是优等生。
公开信息显示，万达信息是社保、医保系统领域的领军者，1997年就开始建设社会保障体系，2004年开始进入公共卫生信息化领域，中国第一代医保系统—上海医保系统便由其全程承建。目前是国内公共卫生产品最齐全的公司。
早在2014年，万达信息便提出“互联网+产业”发展战略，已打造了健康云、市民云、医药云、养老云这样四朵云。
医疗健康是万达信息传统的优势业务领域。客户分为三端（G端、B端、C端）、四类（各级各类卫健委、医保局、公共卫生机构、医疗机构）。其在上海创新形成并在广州医保落地的DIP（基于大数据的按病种支付），在2020年成为国家医保局推行的第二种医保支付改革方式，并启动了在全国71个城市的试点。
因此，不难理解为何中国人寿对万达信息势在必得。
万达信息曾在投资者调研会上表示，中国人寿入主万达信息一个重要的原因是看中了其过去25年在智慧医疗、医保、医药领域的深度布局，可以与商业保险未来实现“三医”联动，称万达信息的医疗板块是让中国人寿进入万达信息最终入主成为第一大股东的“原始动力”。
当然，引入中国人寿亦有万达信息自己的野心：中国人寿承保了全国40%的大病保险业务，跟各地医保局关系密切，这对万达信息拓展全国市场非常有帮助。
不过，接手万达信息确实需要眼光和勇气。毕竟，中国人寿接手的时候，它还是个烂摊子：2019年首亏，营业利润、净利润和利润总额皆亏，同比下降分别达605.86%、648.33%和592.68%，此外，营收和每股收益也都是下降之势。此外，万豪投资所持股份冻结，又因侵占万达信息的资产而受罚。
2020年是中国人寿入主万达信息的第一个完整年度，也是万达信息全面战略转型的关键一年。中国人寿入主后，对其确立了“开源、节流、止血、降杠杆、化风险”的管理思路。整个2020年，着手于清理万达信息的历史旧账，严控成本和风险控制，为万达信息起死回生注入新动能。
虽然截至2020年底，万达信息依然未能扭亏为盈，经营现金流已转正，但营业收入实现了大幅增长，财务费用下降约40%，新签合同量也大幅提升，2020年末的在手合同有42亿元，为未来的发展积聚了底气。
根据中国人寿的规划，万达信息要成为“科技国寿”战略的重要承载者，成为其重要的外部科技平台。而万达信息则要借助于中国人寿之力，实现从TO G拓展向To B、To C转型，从传统信息技术服务和软件类公司转型为互联网化科技型公司，并从一家蜗居于上海的区域性公司向全国性公司转型。
中国人寿已画好了万达信息蓝图实现的路径：实施“3+2”战略，即政务中心、大医卫中心和信创板块三大板块，智慧城市板块和健康管理板块两个战略项目。
根据中国人寿方面的说法，终止定增后，后续的再融资方案之中，可能会考虑对智慧城市、健康管理等创新板块进行直接融资的方式。
2020年10月16日，中国人寿与万达信息签署《战略合作协议》的当日，万达信息发布了蛮牛健康APP，宣布要将其打造成为新一代“全生命周期健康管理平台”，与中国人寿构建全生命周期的“保险+健康”生态圈。此举被认为是万达信息与中国人寿的协同进入新阶段的标志。
截至2021年3月15日，蛮牛的A 端用户数上升至 34.89 万人，注册用户数为10.08 万人。C 端用户总数升至 357.78 万人，注册用户数63 .5 万人。
天风证券曾2020年发布的一个研报称，考虑万达信息有一定比例系统集成业务，同时蛮牛健康等新业务开始进入实质性落地阶段，看好其业务前景，首次给予其“买入”评级。
进入2021年，万达信息确定了“两步走、两个发展方向；四个发展步骤；五个业务拓展对象”的工作计划。
所谓两步走是指：
依托、立足和服务于国寿，但又不止步于国寿。
最终要成为一家纯粹的互联网公司，提供面向全生命周期和全人群的健康服务。
两个方向包括：保险科技、健康管理。
四个发展步骤：
蛮牛APP从面向 C 端的1.0版本，到健康照护的2.0 版本，再发展到慢病管理的3.0 版本
五个业务拓展对象：
1、与中国人寿在个险、团险、银保进行全方位推进。与中国人寿 23 个省级分公司，76 个地市级分公司进行业务合作；
2、与广发银行、国寿财险、国寿健投、国寿嘉园等国寿集团成员单位进行全方位对接；
3、与国寿投资的相关企业进行业务对接；
4、与万达信息相关部门协同拓展业务；
5、以 C 端自身的用户积累，形成 C 端业务拓展。
（来自万达信息公告）
中国人寿对于万达信息的支持也是真金白银。2020年下半年，中国人寿和万达信息达成了三年不超过43亿元的合作框架。截至2020年底，中国人寿已与万达信息签署的采购协议达7461.71万元，由中国人寿推介等协同新增业务金额6.09亿元。
无论将来是否参与新的再融资方案，从这些规划来看，中国人寿对于万达信息的扶持力度都不会小。
从2015年开始，中国人寿就在布局大健康产业，包括投资医院、药业公司、健康管理公司、健康并购股权基金。但是缺乏一个真正把各资源整合在一起的平台。拿下万达信息，成为其大健康版图上画龙点睛的一步。
中国平安已构建了完整的医疗生态圈，旗下的 $平安好医生(01833)$ 已成为千亿级市值的公司。万达信息推出蛮牛APP后，有不少来调研的投资机构总会把蛮牛和平安好医生进行对比。
从核心功能上来看，双方基本一致，虽然万达信息声称双方的发展模式并不一样。不过，一些分析师预测，蛮牛有望复制平安好医生的成长路径，并同样快速崛起。
在中国人寿的加持下，蛮牛会成为健康险领域的新标杆吗？
文字：原创
图片：网络、万达信息公告
